“政策不确定性”影响经济几何

　　近几年，在言及各经济体经济发展前景时，“政策不确定性”屡见报端。那么，究竟政策的不确定性是如何向经济不确定性传导的呢？工银国际首席经济学家程实的解释是，政策不确定性是长期经济不确定性的主要来源，对投资、耐用品消费有直接的抑制作用，并容易被金融市场放大。与其他情况下的复苏相比，伴随高度政策不确定性的经济复苏势头更弱、速度更慢。

　　美国全国经济研究所（NBER）工作论文认为，影响经济发展的宏观因素有三种，一是石油价格，油价变动遵循一个均值回归的随机过程，对经济发展会造成短期不确定影响；二是汇率波动，会对经济发展的短期和长期不确定性都有影响；三是政策不确定性，其变化较慢却剧烈，所以对经济发展会造成长期不确定影响。

　　如何将理论研究引入现实判断，程实认为，政策不确定性对投资、耐用品消费有直接的抑制作用，且容易被金融市场放大。基于微观企业层面的研究表明，投资、研发活动（R&D）、雇佣等都会随着不确定性的增加而受到负面影响。总体而言，受政策不确定性影响的长期不确定性对于总投资有抑制作用，主要源于折旧率较低（如固定资产）、调整成本高（如无形资产）等特性。从长期不确定性对企业行为的影响渠道看，R&D较投资更加敏感，而投资较雇佣更加敏感。因而，地缘政治冲突等提高长期政策不确定性的事件无疑将通过影响R&D和投资阻碍全要素生产率提升，进而减弱经济增长动能。不确定性对住户部门的需求也有类似影响，比如高度不确定性将减少耐用品的消费等。此外，政策不确定性还会和不完全的金融市场相互作用：一方面，长期不确定性会降低预期投资收益，增加抵押品估值的难度；另一方面，高杠杆和金融约束将加大长期不确定性对公司借款能力的影响，进而导致投资收缩。

　　程实认为，当前全球经济环境有三个政治风险点需要注意，分别是英国脱欧对其国内及全球基本面的影响；美国新税改落地之后，特朗普总统发起贸易战后对外经贸政策走势不确定性的影响；意大利议会选举可能带来民粹主义重新抬头，推升欧洲政策不确定性的影响。

　　具体到欧洲，则尤其需要关注意大利议会大选带来的不确定影响。程实指出，2017年，随着全球范围内政策不确定性的下降，世界经济也迎来真实的普遍复苏。其中，欧元区的同比增速更是超出其危机期间（2008～2016）增速平均值约2%。而从域内主要国家来看，政策不确定性大幅度降低的西班牙、意大利正是经济增速提振幅度最大的国家。值得注意的是，政策不确定性暂时下降所带来的复苏尚未表现出可持续性。2017年，作为欧元区第三大经济体的意大利经济增速创下2010年以来新高，但仍落后于欧元区整体增速约1个百分点，国内生产总值（GDP）甚至低于危机前水平。从相对债务水平和银行业风险程度来看，意大利是欧盟内部表现最差的国家之一。根据去年10月意大利通过的新选举法，政党需获得40%以上的议会席位才能组阁。而从新出炉的选举结果看，意大利将出现悬浮议会，组阁的延迟将带来新的不确定性，进而拖累经济复苏。